谁给了恒大勇气？

【正文】

一、恒大连发四份公告，披露了债务重组及2021-2022年财务信息

2023年7月17日，除“远洋控股集团（中国）宣布受销售额与再融资改善不及预期等因素影响、可能无法兑付18远洋01债券”外，备受市场关注的恒大亦连发四份公告，披露了其债务重组情况以及2021年全年、2022年半年、2022年全年的财务信息。具体看，

（一）恒大发布财务信息是为了即将召开的债务重组会议，但核数师未背书

1、根据公告，恒大拟于7月24-25日召开债务重组大会，兑现其于7月底前完成重组的承诺，不过目前看债务重组能否顺利完成还有待观察。
2、恒大本次发布的2021年与2022年全年财务信息被审计师出具了“无法发表意见”，而2022年6月财务信息则为未经审计，这意味着恒大发布的财务信息质量没有得到足够保证，且预计选择在此时发布财务信息的原因是为了即将召开的债务重组会议。
3、关于核数师无法发表意见的原因主要有以下两个：
（1）因涉及多起诉讼及仲裁案件、拥有的现金无法覆盖债务以及无法通过变现资产清偿其负债等因素，恒大集团的持续经营能力存在重大不确定性；
（2）对恒大集团已保存的账册及其对恒大集团财务情况的真实性反应存疑，使得核数师难以出具意见，保证其真实性。

（二）恒大2021-2022年财务信息情况简述

1、受保交楼等因素影响，缩表步伐仍在进行，总资产降至1.84万亿附近

（1）受保交楼以及出售部分项目等因素影响，恒大集团的缩表步伐仍在进行中。截至2022年底，恒大集团总资产为1.84万亿，较2021年底下降2688亿元。
其中，开发中物业和持作出售竣工物业分别下降1273亿元和874亿元，对应的合约负债则相应大幅下降2533亿元。
（2）就出售部分项目来看，主要包括向光大信托和五矿信托出售的4个项目（2月25日）、向浙建房地产集团及浙江建工集团出售的水晶城项目（3月29日）、向浙建房地产及建工集团出售的城市之光广场项目（5月26日）、退还广州四个地块的土地使用权（8月3日）、位于香港元朗的一片未开发土地被资产接管人出售、向深圳市安和一号房地产开发公司出售深圳商业地吉井怜（11月26日）等。
（3）据恒大自己披露，其实现了732个保交楼项目的复工，累计交楼30.10万套，这方面可以和其合约负债减少量对应起来。

2、总负债接近2.50万亿：借款超6100亿元，其对购房者和上下游企业的影响更大

截至2022年底，恒大集团的总负债为24374亿元，较2021年底减少1427亿元。其中，合约负债、借款、应付款分别为7210亿元、6124亿元和10023亿元，占恒大集团总负债的比例分别为29.58%、25.12%和41.12%。
根据央行披露的数据，地产开发企业70%的负债由个人预收款和上下游企业垫款构成、31%由金融负债构成，这意味着恒大负债的结构和整个地产行业比较接近，且恒大对购房者和其上下游企业（供应商等）的依赖要大于其它地产企业。也即，受恒大困局影响最大的是购房者以及其上下游企业，金融机构可能还要排在后面，恒大问题可能更多是社会问题。

3、2021-2022年均已资不抵债：两年合计亏损超8100亿元，去年亏损达1258亿元

就恒大公布的数据来看，在2020年全年盈利314亿元人民币以后，2021年与2022年分别亏损6862亿元与1258亿元，合计亏损达8120亿元。受此影响，恒大集团2021年与2022年底的所有者权益分别为-4731亿元和-5991亿元，在会计上已经明显资不抵债。
其中，2021年与2022年底的非控股权益分别为-817亿元和-996亿元人民币，对应的储备则分别为-3956亿元人民币和-5037亿元。

4、数据上看恒大2022年下半年似乎有好转，不过真实性存疑

单从数据上看，恒大在2022年下半年的经营情况似乎有一定好转，如总资产在下半年缩表步伐放缓、现金及现金等值物没有进一步下降、业绩指标在2022年下半年没有进一步变差以及借款平均年利率在2022年下半年明显下降等等。不过恒大集团经营好转的真实性可能存疑，除核数师无法发表意见外，其员工数量等指标尚无法佐证。

5、诡异：2022年下半年借款规模居然大增近250亿元，且融资成本亦明显下降

在缩表的通道中，有意思的是，恒大的借款规模在2021年大幅下降1100亿元左右后，居然在2022年增加了50亿元，且2022年下半年增加了246亿元。此外，2020年、2021年、2022年6月以及2022年12月恒大集团的借款年利率分别为9.49%、8.38%、8.40%和8.12%，可以看出恒大融资成本的下降亦主要体现在2022年下半年。
这意味着，恒大集团借款的增加主要体现在2022年下半年（上半年减少196亿元），当前环境下恒大集团居然还能新增借款，我们推测这可能与保交楼专项融资有关，也即恒大集团可能借着“保交楼”的名义获得了部分保交楼专项借款及配套融资。

6、恒大将保交楼放在名义上的首位，牺牲了借款主体及上下游企业的利益

相较于总资产的快速缩表，恒大集团的总负债其实变化不是特别大，除合约负债受保交楼、项目出售等因素影响有一定减少外，借款、应付款等均继续增加。特别是，2022年恒大集团的应付贸易账款及其他应付款、应付工程材料款分别大境增加1089亿元和112亿元，这意味着除金融机构继续承担痛苦外，恒大集团的供应商以及其它上下游企业（如持有恒大签发票据的市场主体）压力可能更大，即恒大通过保交楼的名义不仅获得了部分资金支持、还将其债务压力转移给了其供应商及其它上下游企业。
因此，目前看恒大似乎已经没有精力考虑借款主体及其上下游企业了。

7、资产处置进程仍较慢：项目出售偏审慎（当然也有可能是接盘方顾虑比多）

从恒大集团持有的土地储备以及资产处置情况来看，进程总体偏慢，而恒大是偏审慎的，且仍倾向于将好的项目握在手中（如非深圳地区的旧改项目出售数量明显较多），当然也有可能是接盘方在考虑入手恒大项目时顾虑比较大，担心坑比较多。

8、恒大员工数量大幅减少、降薪较多，且恒大汽车与恒大物业员工流失亦比较明显

2022年底恒大集团的员工数达到102910名，较2021年底减少18458名，其中恒大汽车与恒大物业分别减少1780和1305，这意味着恒大集团自身的员工数量（不包括恒大汽车与恒大物业）在2022年大幅减少15373名，也即恒大集团自身员工的流失情况比较严重。
此外，2022年下半年恒大物业的员工流失数量高达3770名，这意味着恒大物业的问题可能也开始变得比较严重。同时从恒大披露的集团总雇员成本来看，降薪应该比较严重，如2022年的总雇员成本仅46.30亿元，同比大幅下降67.09%（即2020-2022年的人均年收入分别为23.54万元、11.59万元和4.50万元）。

二、结语：对恒大的未来仍不乐观

尽管恒大本次披露的部分财务指标有一定好转，但其真实性有待验证，且从整体情况来看，恒大的压力依然比较大，其摆脱困境的可能性目前看依然很低。

（一）关于债务重组：清算情景下境外债权人的预估回收率在2-10%之间

根据恒大披露的公告，其拟于7月份正式进行债务重组。相关信息如下，
1、2023年3月22日，恒大发布债务重组方案，称与债权人就由恒大发行的本金139.225亿美元债以及景程发行（天基控股和其子公司担保）的本金总额52.26亿美元债达成重组协议，即此次重组的债务本金总额合计为191.485亿美元。不过本次债务重组方案的具体生效日被设定为2023年10月1日（最后期限日为2023年12月15日）。2023年4月3日，恒大发布公告称鼓励所有债权人加入本次重组支持协议。
2、本次债务重组中，恒大还将账面价值分别提供10.13亿美元、9.59亿美元与19.09亿美元的境外非核心资产用于担保重组债务（合计38.81亿美元），并按未偿还本金总额的0.25%给予满足条件的债权人同意费，以鼓励债权人尽早加入本次债务重组。
3、上述提及的191.485亿美元债务重组本金是按照3月22日的口径，按恒大自己预计，截至重组生效日（即2023年10月1日），下A组债务与C组债务本金将分别达到170.66亿美元和146.65亿美元（合计重组金额将达到317.31亿美元），也即恒大预计届时大部分债权人均会同意并加入到本次债务重组协议中。
4、如果重组不成功且恒大被清算的情况下，恒大境外无担保债权人的预计回收率为3. 53%、现有恒大票据持有人的预计回购率为5.92%、现有景程票据持有人的预计回收率为6.49-9.34%、天基的境外无担保债权人预计回收率为2.05%。
可以看出，如果债权人不同意此次重组，那么预计回收率在2-10%之间，非常低。这类信息的披露实际上是在倒逼债权人同意恒大提出的债务重组方案。

（二）恒大已失去造血能力

从恒大披露的数据来看，恒大基本已失去造血能力。
1、2022年恒大实现合约销售317亿元人民币（扣除抵款后的金额为196亿元人民币），合约销售建筑面积为390.40万平方米，较2021年（4430亿元/5430万平方米）分别大幅下滑92.84%和92.81%。2023年1-5月期间，实现合约销售约337.67亿元、合约销售面积为492.68万平方米。
2、再看下许家印一直吹捧的恒大汽车，目前境况也非常糟糕。据恒大披露，恒驰5于2022年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29日交付，至今年5月底已交付超1000辆。实际上，从恒大公布的信息来看，也已经不需要对恒大汽车有过多指望。恒大在公告中指出，未来恒大汽车需要有超过290亿元的融资才能生存，且其预计2023-2026年间累计实现的现金流在-70亿元人民币至-50亿元人民币之间，这意味着未来五年恒大汽车对恒大体系来说不会产生增量，甚至还会成为恒大的负担。

（三）恒大负债被严重低估（未计入的或有债务、担保债务等合计4000亿元左右）

根据恒大披露的2021-2022年财务信息，其2021-2022年的借款分别为6074亿元和6124亿元。不过恒大先前在公告中指出其2021年底的有息债务为5584亿元人民币（境内外分别为4181.12亿元和1402.84亿元）、或有债务为1953亿元（境内外分别为1948.66亿元），以及对合营企业、联营企业及第三方借款的担保余额为1020亿元、未触发股权回购义务为933亿元，这意味着恒大的有息债务实际上是被明显低估的。
也即，恒大的或有债务、担保债务及其它债务的体量合计还有4000亿元左右。特别是，在2021底恒大的5584亿元有息债务和1417.28亿元人民币或有债务中，无担保物的债务分别达到2472.06亿元和535.47亿元，占比分别达到44.27%和37.78%。

（四）恒大体系内关联交易亦比较大

1、除天基、恒大物业和恒大汽车外，恒大体系对天基旗下境内实体的应付款为140亿元，天基旗下境外实体对恒大体系境外实体的应付款为380亿元、对恒大体系境内实体的应付款为160亿元。
2、除恒大物业和恒大汽车外，恒大体系对恒大物业的应付款为110亿元、恒大汽车对恒大体系的应付款为200亿元。同时，恒大汽车对恒大物业的应付款为100万元。
也即，恒大体系内的恒大汽车与天基通过关联方式分别获得了200亿元与400亿元左右的净融资额。

（五）恒大持续画饼：未来三年需2500-3000亿元的融资才能完成保交楼任务

虽然已经显著资不抵债，但恒大仍在画饼。
1、恒大明确未来三年的核心任务是保交楼，为完成这个任务预计需要2500-3000亿元人民币的融资才能保证复工复产。这意味着，恒大能够起死回生的前提是需要2500-3000亿元的融资资金流入，且不需要任何还本付息支出，即债权人需要忍三年。
此外，未来三年天基也需要额外10-2-亿元的新增融资才能保证完成保交楼任务。我们好奇的是，这里的2500-3000亿元新增外部融资是怎么来的。考虑到2021年底恒大股本总额为-1990亿元人民币，预计到目前已经升至-2000亿元以上，这意味着恒大寄希望的3000亿元外部融资应该是用来弥补其资负缺口的。
2、从第四年开始，恒大假设自己能基本恢复正常经营，并预计其在2026-2036年均可实现1100-1500亿元的经营现金流入（天基预计每年可实现40-60亿元的经营现金流入）。
3、至于恒大目前究竟背负有多少债务，可以有多种口径来理解。
（1）按照2021年底的口径，恒大集团的有息债务与或有债务分别为5584亿元人民币（境内和境外分别为4181.12亿元和1402.84亿元）、1953亿元人民币（境内和境外分别为1948.66亿元和4.09亿元），也即需要偿付本息的债务合计为7537亿元人民币。
（2）按照2022年底的口径，除去境外的2000多亿元人民币债务外，恒大境内有息负债、商业承兑汇票以及或有债务逾期规模便分别达到2084亿元、3263亿元和1573亿元，即逾期的境内债务规模合计为6920亿元，加上境外债务合计为9000亿元左右。
总之，如果从资负缺口来看，恒大已严重资不抵债，其寄希望的3000亿元新增外部融资只不过是用来弥补其资负缺口罢了，而以保交楼的名义把这3000亿元外部融资拿到台面上不过是为了向政府要资源的幌子。也即，恒大目前已经是一个伸手要钱的无底洞。与此同时，恒大公布的债务重组方案某种程度上也是在裹挟债权人，其所公布的预计回收率（2-10%之间）使得大部分债权人只能以哑巴吃黄连的方式吞下苦水，因为没有选择。所以从这个角度来看，恒大债务重组方案应是恒大在倒逼债权人妥协，而政策部门期望通过慢撒气的方式挤破恒大这个脓疮可能会导致债权人需要付出相应代价。